- 하워드 막스, 오크트리 캐피털, 1월 메모 <버블을 대비하며 On Bubble Watch> 중 

하워드 막스는 지난 1월 투자자들에게 보낸 메모에서 미국 대형 기술주가 버블 상태라고 진단했다. 현재 선도 기업들은 절대로 실패할 수 없다는 확신에 기반하여 거래되고 있지만, 현실에서는 경쟁으로 인해 뛰어난 기업이라도 대체될 수 있다는 점을 간과하고 있다.

하워드 막스는 특히 엔비디아를 지목했다. 엔비디아는 분명 훌륭한 기업이지만, 현재 주가에는 몇 가지 비현실적인 가정이 반영되어 있을 수 있다. 

즉, 투자자들은 엔비디아의 이익과 경쟁력이 영원히 지속될 것이라고 믿고 있다. 하지만 첨단 기술 분야는 새로운 기술과 경쟁자가 끊임없이 등장하여 기존 기업을 추월하기 때문에, 영속적인 경쟁 우위를 유지하기 어렵다. 

공교롭게도 하워드 막스의 메모가 발표된 직후, 중국의 딥시크(DeepSeek)에서 기존 방식보다 저렴한 비용으로 LLM(대형 언어 모델)을 개발했다. 엔비디아는 여전히 훌륭한 기업임에는 틀림없지만, '절대적인 믿음'에 금이 가면서 주가가 큰 폭으로 하락했다.

"이는 단기적으로 투기 심리가 얼마나 만연하고 시장이 얼마나 비이성적인지를 보여줄 뿐이다"라고 최근 블룸버그와의 인터뷰에서 밝히기도 했다. 하워드 막스는 지난 월요일 엔비디아 주가 폭락장에 휩쓸린 다른 기업들의 주가가 타격을 입은 것은 시장 비이성을 보여준다고 했다.

시장이 객관적이고 냉철하다면 월요일의 뉴스가 다른 모든 주식을 끌어내릴 이유는 없었을 것이다. 그가 최근 한 컨퍼런스에서 한 이 말은 이제 무겁게 다가온다.

투자 구루들의 본격적인 경고  

하워드 막스 외에도 여러 투자 구루들이 올해 미국 대형 기술주 버블 붕괴를 경고하고 있다.

구루들이 보내는 신호를 가볍게 넘기면 큰코다칠 수 있다.

버핏은 지난 70년 동안 1960년대 기술주 버블, 오일쇼크, 폴 볼커의 금리 인상, 저축 대부조합 사태, 러시아 디폴트, IT버블 붕괴, 글로벌 금융위기, 팬데믹 등 열거 가능한 모든 종류의 위기를 기회로 삼아 더 큰 부자가 되었다. 만약 버핏과 반대로 투자하고 있다면 즉시 행동을 멈추고 다시 고민해야 할 것이다. 

하워드 막스는 애널리스트로 첫 출근 후, 곧바로 버블을 경험했다. 그는 1960년대에 겪은 기술주 버블이 사람을 얼마나 현혹 시킬 수 있는지 몸으로 깨닫고 보수적이고 신중한 자세로 투자를 계속한다. 부실 채권에 전문적으로 투자하는 오크트리 캐피털을 설립했으며, 경기 싸이클을 진단하는 거시적 안목과 부실 기업을 분석하는 미시적 역량 모두 뛰어난 투자가다. 2000년에는 버블이 붕괴하기 직전, 시장 과열을 모두에게 경고했다.

리처드 번스타인은 메릴린치에서 20년 동안 투자 전략가로 근무하면서 경기 싸이클과 다양한 자산 가격의 상관관계를 연구했다. 매크로 상황별로 주식 스타일(가치주, 성장주 등)을 변환하는 '스타일 투자 전략'의 대가로 불린다. 전 세계에서 가치주와 성장주 전환 전략에 가장 밝은 사람이 대형 성장주 버블을 경고하고 나섰다.  

루치르 샤르마의 투자 경력은 겨우 30년으로 앞선 구루들에 비해 짧다. 하지만 다른 구루들이 주로 미국 시장에서 경험을 쌓은 반면 샤르마는 신흥국 투자를 경험했다. 다양한 국가의 투자 매력도를 비교하는데 그보다 전문성이 깊은 사람은 드물다. 샤르마는 미국 시장의 버블을 경고한다.

이들이 일제히 말하는 미국의 대형 기술주이자 성장주, 즉 빅테크에 대한 경고의 핵심은 무엇일까?

워런 버핏은 주식 시장의 '과열'이나 '쏠림'에 대해서 직접적으로 언급하지 않았다. 이는 언론 인터뷰를 자주 하지 않는 그의 성향 때문이기도 하다. 하지만 최근에 주식을 적극적으로 매도하는 행적으로 구루의 의중을 짐작할 수 있다.

버핏은 버크셔 해서웨이의 금고를 현금으로 가득 채우고 있다. 최근 애플, 뱅크오브어메리카(BOA) 등 주요 보유 주식을 매각했다. 특히 가장 많은 금액을 매도한 애플 지분은 버핏의 가장 성공적인 주식 투자 중 하나로 일컫는다.

2016년 첫 투자를 시작한 이후 총 390억 달러(약 56조 4600억 원)를 매수하여 애플 지분의 5.8%까지 확보했었다. 애플 주가는 크게 올라 작년 최고치 당시 이 지분 가치는 1780억 달러(약 257조 7080억 원)에 육박했다. 한때 버핏의 주식 포트폴리오에서 절반 이상을 차지했던 애플 비중은 매각을 통해 비중이 2024년 3분기 말 25% 수준으로 감소했다.왜 하필 애플 지분을 이렇게 많이 팔았을까? 

버핏은 이에 대한 명확한 이유를 밝히지 않았다. 하지만 포트폴리오에서 절반 이상을 차지하는 애플의 비중을 감안하면, 현금확보를 서두르기 위해 애플 매각이 불가피했을 것으로 보인다.

워런 버핏은 투자할 만한 매력적인 투자처가 없을 때는 신중하게 현금 비중을 늘리는 전략을 선호해 왔다. 버크셔 해서웨이는 철도, 전력, 보험 등 다수의 우량 자회사를 통해 매년 막대한 현금 수익을 벌어들이기 때문에 대규모 신규 투자를 집행하지 않으면 자연스럽게 현금 보유액이 증가한다.

버핏 자신도 "매력적인 투자 기회를 찾기 어렵다"고 밝힌 바 있다. 버핏이 보유 주식을 적극 매각해서 현금을 더욱 빠르게 확보하는 경우는 이례적이다.

버핏이 투자에 신중했던 때는 시장이 과열되었던 시기와 일치한다. 대표적인 예로 1969년에는 시장 과열을 우려해 파트너십을 해산하고 투자자들에게 투자금을 반환했으며, 글로벌 금융 위기 직전에는 현금을 대거 확보하기도 했다. 이 현금은 위기 상황에서 기회를 잡는 데 활용됐다.

현재 버크셔 해서웨이의 현금은 3250억 달러(한화 약 4739조)로 총자산의 28%로 역사상 가장 높은 수준이다.

버핏은 다가올 위기와 시장 거품에 대비하기 위해 현금을 확보하고 있는 것일까? 

그럴 가능성이 충분히 있다. 버핏은 심지어 자신이 이끄는 버크셔 해서웨이조차도 고평가되었다고 판단한다.

버핏은 2016년 이후 꾸준히 자사주를 매입해 왔다. 주가가 다소 고평가되었다고 판단될 때는 매입량을 줄이고, 저평가되었다고 판단될 때는 매입량을 늘리는 방식으로 자사주를 매입해 왔다.

파이낸셜 타임즈는 이달(2월) 말 공개되는 주주서한을 통해 버핏이 현금을 축적하는 배경을 설명할 것이라고 보도했다. 과연 버핏도 시장이 지나치게 과열되었다고 공개적으로 인정할까?

하워드 막스에 대해서는 추가로 소개할 필요도 있다. 그는 세계적인 베스트셀러였던 저서 <투자에 대한 생각(The Most Important Thing)>를 통해 투자에 있어서 리스크 관리와 인내심의 중요성을 강조한다. 그가 매월 작성해 전하는 메모(Memo)는 투자 업계에서 큰 주목을 받고 있으며, 워런 버핏도 챙겨 읽는 것으로 유명하다.

씨티은행에서 주식 애널리스트로 경력을 시작하여, 부실 자산 투자 분야에서 전문성을 키웠다. 오크트리는 부실 채권 등 대체 자산 투자에 특화된 투자 회사다. 투자 결정을 내리기 전에 시장 상황, 기업의 재무 상태를 종합적으로 분석하는 것을 중요하게 생각한다.

이런 그는 정확히 25년 전, 버블닷컴(bubble.com)이라는 메모를 발행했다. 해당 메모에는 당시 기술주와 인터넷 주식 시장에 거품이 형성되고 있다는 경고가 담겨 있었다. 그리고 메모가 세상에 나오자마자, 버블 붕괴가 시작되었다.

하워드 막스는 25년 만에 기술주에 버블이 있다는 메모를 다시 내놓았다. 현재 대형 기술주들은 향후 수십 년간 이익 성장세를 지속하고 경쟁사에 의해 대체되지 않을 것이라는 낙관적인 전망에 기반하여 높은 가격에 거래되고 있다. 하지만 첨단 기술 분야는 새로운 기술이 등장하고 새로운 경쟁자가 기존 기업을 자주 추월한다.

다음은 하워드 막스가 지난 1월 발표한 투자 메모의 주요 내용을 요약한 것이다. 요약문도 길지만 차근히 읽어볼 가치가 충분하다.

저는 종종 S&P500과 이를 주도하는 소수의 주식에 버블이 형성되었는지에 대한 질문을 받습니다. 최근 몇 년간 소수의 주식이 S&P500을 지배했고, 지수 상승분의 매우 큰 비중을 차지했습니다. 

10월 말 기준 S&P500에서 가장 큰 7개 종목의 시가총액은 전체 지수의 32~33%를 차지했습니다. “매그니피센트 7”이 등장하기 전, 지난 28년간 상위 7개 주식의 가장 높은 점유율은 IT 버블이 절정에 달했던 2000년의 약 22%였습니다. 또한 11월 말 기준 미국 주식이 MSCI World Index의 70% 이상을 차지했으며, 1970년 이후 가장 높은 비율입니다.

저에게 버블이나 폭락은 정량적인 계산이라기보다는 심리적인 상태에 가깝습니다. 제 생각에 버블은 주가 급등을 반영할 뿐만 아니라, 다음의 특징을 보이는 일시적인 광기입니다.

특히 “너무 비싼 가격은 없다”는 말이 눈에 띕니다. 버블을 식별하기 위해 밸류에이션 지표를 살펴볼 수도 있지만, 저는 심리적 진단이 더 효과적이라고 오랫동안 믿어왔습니다. “너무 비싼 가격은 없다”를 들을 때마다 저는 버블이 형성되고 있다는 확실한 신호라고 생각합니다.

버블 사고방식이 비이성적이라면, 투자자들이 이성적 사고에서 벗어날 수 있도록 허용하는 것은 무엇일까요? 바로 '새로움'입니다. 이 현상은 또 다른 유서 깊은 투자 격언인 "이번에는 다르다"에 의존합니다.

어떤 산업이나 국가의 증권이 비정상적으로 높은 밸류에이션을 받고 있다면, 투자 역사가들은 과거에 그 주식이 평균보다 몇 배 이상 프리미엄으로 거래된 적이 없다는 사실을 지적할 수 있습니다.

하지만 어떤 것이 새롭다면, 즉 역사가 없다면, 열정을 식힐 수 있는 것은 아무것도 없습니다. TV에 등장하는 가장 똑똑한 사람들이 매수해서 큰 돈을 벌었습니다. 누군들 참여하고 싶지 않겠습니까?

저는 1969년 시티은행 주식 리서치부서에 입사했습니다. 대부분의 은행과 마찬가지로 시티도 "니프티 피프티(Nifty Fifty)" 주식에 투자했습니다. 미국에서 가장 우량하고 빠르게 성장하는 기업들의 주식이었습니다. 이 기업들은 어떤 나쁜 일도 일어날 수 없고, 그 주식에 대해 너무 비싼 가격은 없다고 여겨질 정도로 훌륭한 기업으로 간주되었습니다.

세 가지 요소가 투자자들을 이러한 주식에 매혹되게 했습니다.

만약 여러분이 제가 일을 시작한 날 이 주식을 사서 5년 동안 끈질기게 보유했다면, 여러분은 미국 최고의 기업들에서 90% 이상을 잃었을 것입니다.

진정한 버블과의 만남은 제가 다음 50여 년 동안 지켜온 몇 가지 지침을 마련하게 해주었습니다.

제가 경험한 버블은 위에서 언급했듯이 모두 혁신과 관련이 있었고, 그중 많은 부분이 과대 평가되거나 완전히 이해되지 못했습니다. 신제품이나 새로운 사업 방식의 매력은 명백하지만, 함정과 위험은 종종 숨겨져 있고 어려운 시기에만 발견됩니다. 새로운 기업이 이전 기업을 완전히 능가할 수도 있지만, 새로운 분야에 대한 경험이 부족한 투자자들은 뛰어난 신생 기업조차도 대체될 수 있다는 것을 파악하지 못하는 경우가 많습니다.

모든 광기와 버블의 근간에는 대개 진실의 조각이 있습니다. 단지 그 진실이 너무 과장될 뿐입니다. 인터넷이 세상을 바꿨다는 것은 분명합니다. 그러나 1990년대 후반 버블에서 급등했던 대부분의 인터넷 및 전자 상거래 기업은 결국 가치가 없어졌습니다.

새로운 것에 대해서는 적절한 밸류에이션이 무엇인지 역사적 지표가 없습니다. IT 버블에서 기업들은 수익이 없었기 때문에 주가수익비율(P/E)는 무의미했습니다. 버블 참여자들은 어떠한 하락도 상상할 수 없기 때문에, 성공을 가정하는 밸류에이션을 부여하는 경향이 있습니다. 투자자들이 새로운 분야의 모든 경쟁자를 성공할 가능성이 있는 것으로 취급하는 것은 드문 일이 아니지만, 현실에서는 소수만이 번창하거나 심지어 생존할 수 있습니다.

오늘날 S&P를 주도하는 기업들은 여러 면에서 과거 최고의 기업들보다 훨씬 낫습니다. 그들은 엄청난 기술적 이점을 누리고 있습니다. 그들은 방대한 규모, 지배적인 시장 점유율, 그리고 평균 이상의 이익 마진을 가지고 있습니다. 더 좋은 소식은 오늘날의 선두 기업들이 니프티 피프티에 적용됐던 P/E 비율보다 싸게 거래된다는 것입니다.

7개 기업 중 가장 섹시한 기업은 인공 지능 칩의 선두 설계 업체인 엔비디아일 것입니다. 미래 수익에 대한 현재 배수는 30대 초반입니다. S&P500의 2차 대전 이후 평균 P/E의 두 배지만, 니프티 피프티에 비하면 저렴합니다. 그러나 30대 배수는 무엇을 의미할까요? 첫째, 투자자들은 엔비디아가 수십 년 동안 사업을 할 것이라고 생각합니다. 둘째, 그 기간 동안 이익이 증가할 것입니다. 셋째, 경쟁자에 의해 대체되지 않을 것입니다. 즉, 투자자들은 Nvidia가 지속성을 보일 것이라고 가정하고 있습니다.

그러나 새로운 기술이 등장하고 새로운 경쟁자가 기존 기업을 추월할 수 있는 첨단 기술 분야에서는 지속성을 달성하기가 쉽지 않습니다. 예를 들어 니프티 피프티의 약 절반만이 오늘날 S&P500에 있다는 점을 주목해야 합니다.

시장이 버블일 때 투자자들은 선도 기업들이 수십 년 동안 리더로 남을 것을 확신하고 비용을 지불합니다. 어떤 기업은 그렇고, 어떤 기업은 그렇지 않지만, 변화는 지속성보다 더 일반적인 규칙인 것 같습니다.

저는 항상 세상에서 가장 위험한 것은 위험이 없다는 믿음이라고 말합니다. 주식이 장기간 동안 저조한 성과를 보인 적이 없다는 관찰에 의해 촉발된 매수는 주가가 앞으로 저조한 성과를 보일 수밖에 없는 지점까지 주가를 상승하게 했습니다.

최근에 저는 워런 버핏의 말을 인용하고 있습니다. “투자자들이 기업 이익이 연간 약 7% 성장한다는 것을 잊어버릴 때 문제가 생기는 경향이 있습니다.” 이것은 기업 이익이 연간 7% 성장하고 주식이 한동안 연간 20% 상승하면, 결국 주식이 수익 대비 너무 비싸져서 위험해질 것이라는 것을 의미합니다. 

오늘날의 경고 신호는 다음과 같습니다.

마지막으로, 주식과 직접적인 관련은 없지만 비트코인을 언급해야겠습니다. 그 장점과 관계없이, 지난 2년 동안 가격이 465% 상승했다는 사실은 신중함이 과도하지 않다는 것을 시사합니다.

위의 내용은 걱정해야 할 사항입니다. 하지만 아래와 같은 반론도 있습니다.

저는 주식 투자자가 아니며, 기술 전문가는 더더욱 아닙니다. 따라서 저는 우리가 버블에 있는지 여부에 대해 권위 있게 말할 수 없습니다. 저는 단지 제가 보는 사실을 제시하고 여러분이 그것에 대해 어떻게 생각해야 할지 제안하고 싶을 뿐입니다.

한국에서는 다른 구루들에 비해 생소할 수 있는 루치르 샤르마(Ruchir Sharma)도 간략한 소개가 되면 좋을 것 같다. 샤르마는 록펠러 가문의 자산을 관리하는 록펠러 인터내셔널의 회장이자 저명한 투자 전략가이다. 1975년 인도에서 태어나 모건 스탠리에서 20년 동안 신흥 시장 투자 전문가로 활약했다.

신흥 시장의 정치, 경제, 사회, 문화적 요인들을 종합적으로 분석하여 투자 기회를 발굴하는 것으로 유명하다. <애프터 크라이시스>, <브레이크아웃 네이션> 등 다양한 신흥국 투자 기회를 분석한 베스트셀러 저자이다.

신흥국 투자 전문가인 루치르 샤르마는 지난 12월 파이낸셜 타임즈에 미국 기술주 버블 붕괴가 임박했다고 경고하는 칼럼을 두 차례 실었다. 그는 과거부터 꾸준히 시장의 리스크 요인을 지적하고, 하락 가능성을 경고해 온 전례가 있다. 때로는 지나치게 일찍 버블을 예고해서 타이밍을 놓치기도 했다.

최근 칼럼은 버블 붕괴가 임박했다고 강한 어조로 경고한다. 그가 버블이 터진다(Pop)는 표현을 쓴 것은 이번이 처음이다. '미국 예외주의' 맹신은 가격과 밸류에이션 측면에서 이제 지속될 수 없는 수준이고, 오히려 그 반대쪽으로 베팅해야 한다고 강하게 주장한다.

아래 그가 최근 연속적으로 쓴 두 개의 칼럼의 내용이 겹쳐서 보면 좋을 내용들이라 엮어서 요약 번역했다.

"모든 버블의 기원"(The mother of all bubbles, 파이낸셜타임스, 2024년 12월 2일)그리고 "모든 버블은 어떻게 터지는가"(How 'the mother of all bubbles' will pop, 파이낸셜타임스, 2024년 12월 16일)이다. 제목만도 무시무시하다.

미국은 전 세계 다른 나라들에 비해 역사상 그 어느 때보다 과대평가되어 있습니다.

투자 세계에서 “미국 예외주의”라는 용어는 그 어느 때보다 뜨겁습니다. 미국 금융시장의 강점과 다른 모든 경제를 계속 능가할 수 있는 능력에 대한 믿음으로 뭉친 글로벌 투자자들은 역사상 그 어느 때보다 한 국가에 더 많은 자본을 투입하고 있습니다. 미국 주식 시장은 이제 나머지 시장 위에 떠 있습니다. 상대 가격은 지난 1세기 이래 가장 높고 상대 밸류에이션은 반세기 이래 최고 수준입니다.

그 결과, 미국이 글로벌 선진 주식 지수에서 차지하는 비중은 1980년대 30%에서 현재 70%로 뛰어올랐습니다. 달러는 선진국이 고정 환율제를 포기한 50년 전 이후 어느 때보다 높은 가치로 거래되고 있습니다.

미국과 나머지 세계의 격차는 미국 최고 기업들의 수익력, 글로벌 경쟁력, 기술 혁신에 의해서 정당화된다는 압도적인 합의가 있습니다. 이러한 강점은 모두 사실입니다. 그러나 "미국 예외주의"에 대한 경외심은 이제 너무 멀리 갔습니다.

마치 미국이 투자할 가치가 있는 유일한 국가인 것 같습니다. 아시아와 유럽을 여행하면서 저는 이 거대 국가에 경외심을 느끼는 듯한 투자자들을 계속 만납니다. 뭄바이에서 금융 전문가들은 고객들에게 더 비싼 미국 시장을 매수하여 인도 밖으로 다각화하도록 유도하고 있습니다. 싱가포르에서 펀드 매니저들과의 오찬 주최자는 그들에게 "여기 엔비디아를 소유하지 않은 사람이 있습니까?"라고 물었고, 한 명도 손을 들지 않았습니다.

이것은 미국 시장의 버블이 아니라 글로벌 시장의 광풍입니다. 2000년 닷컴 버블이 최고조에 달했을 때 미국 주식은 지금보다 더 비싸게 평가되었습니다. 그러나 미국 시장은 세계 다른 지역에 비해 그렇게 큰 프리미엄으로 거래되지 않았습니다.

1920년대 호황기와 닷컴 시대와 같이 과거에는 미국 시장의 상승이 다른 시장을 끌어올렸습니다. 오늘날 호황을 누리는 미국 시장은 다른 시장에서 돈을 빨아들이고 있습니다. 글로벌 투자자의 마음 공간을 완전히 지배하는 미국은 이전에는 볼 수 없었던 수준으로 과도하게 소유되고, 과대평가 되고, 과대 광고되고 있습니다.

제 견해에 동의하는 소수의 사람들조차도 이 버블이 곧 꺼질 기미가 보이지 않는다는 반응을 보였습니다. 누구도 곧 닥칠 붕괴를 예상하지 않습니다. 사실상 모든 월스트리트 애널리스트들이 2025년에도 미국 주식이 세계 다른 지역보다 계속해서 우수한 성과를 낼 것이라고 예측합니다. 그러나 이러한 모든 낙관론은 버블이 매우 진행된 단계에 있다는 것을 확인시켜 줄 뿐입니다. "미국 예외주의"에 대한 합의가 이토록 압도적이라면, 누가 이 대열에 합류하여 버블을 더욱 부풀릴 수 있을까요?

강세론자들은 미국 기업들의 인상적인 수익 덕분에 미국이 지배적인 지위를 유지할 수 있다고 말합니다. 그러나 시간이 지남에 따라 초과 이윤은 경쟁에 의해 사라집니다. 대안이 더 매력적으로 보이기 시작한다면, 버블은 온건한 방식으로 꺼질 수 있습니다.

"미국 예외주의"에 매료된 투자자들은 미국이 지난 한 세기 동안 세계 최고의 시장이었다고 이야기합니다. 그들은 지난 110년 중 60년 동안 미국의 주식 시장이 세계 다른 지역에 뒤처졌다는 것을 잊고 있습니다. 가장 최근에는 2000년대에 수익률이 0%를 기록했고 그 기간 신흥 시장 증시는 3배 올랐습니다. 2000년대가 끝나갈 무렵, 신흥 시장을 대하는 사람들의 태도는 지금 미국에 대한 확신과 같았습니다.

다른 국가에 비해 놀라운 초과 성과는 미국의 성장이 둔화되거나, 다른 주요 강대국의 성장이 회복되거나, 예상치 못한 이유로 끝날 수 있습니다. 이것이 종종 버블이 끝나는 방식입니다.

추세가 오래 지속될수록 투자자들은 더 자신감을 갖고, 더 무분별하게 광풍에 뛰어듭니다. 버블의 후반 단계에서는 가격이 일반적으로 포물선을 그리며 상승합니다. 지난 6개월 동안 미국 주식 가격은 적어도 25년 동안의 어느 비슷한 기간보다 가장 큰 폭으로 다른 주식들을 능가했습니다. 그렇게 희박한 공기 속에서 비행할 때는 엔진이 멈추는 데 그리 많은 것이 필요하지 않습니다. 극단적인 가격, 밸류에이션, 심리 같은 모든 고전적인 징후가 끝이 가까웠다는 것을 암시합니다.

미국을 벗어난 투자가 필요하다는 번스타인  

리처드 번스타인(Richard Bernstein)은 RBA(Richard Bernstein Advisors)의 설립자이자 CEO이며, 40년 이상의 경력을 가진 베테랑 투자 전문가이다. 1980년 메릴린치에 입사하여 약 20년간 투자 전략가로 근무했다. 지난 세기 최고의 애널리스트 중 한 명으로 뽑힌다.

특히 하향식(Top-down) 투자 전략의 대가로 널리 알려져 있다. 경기 순환, 이익 주기, 투자 심리 등을 활용하여 시장의 변곡점을 예측하는 탁월한 능력을 보였다. 그의 저서 <스타일 투자전략>과 <소음과 투자>는 스타일 전략과 경기 순환 투자의 교과서로 불린다.

RBA(Richard Bernstein Advisors)는 재작년 하반기부터 증시가 미국 대형 기술주를 중심으로 지나치게 쏠려 있으며, 가치주 및 신흥국 주식으로 포트폴리오를 분산해야 한다고 권고했다. 첫 경고 이후 1년 이상 시간이 흘렀으나 쏠림은 아직까지 해소되지 않았다. 번스타인의 경고는 지나치게 빨랐던 셈이다.

RBA의 올해 첫 보고서를 요약 번역했다. 일부 내용은 리처드 번스타인의 가장 최근 웨비나를 참고하여 보강했다.

2023/24년에는 S&P 500 구성 종목 중 단 30%만이 2023년에 지수 수익률을 상회했고, 2024년에는 그보다 약간 적었습니다. 이는 1998/99년 기간과 유사하며, 두 기간 모두 장기 중앙값인 48%를 훨씬 밑돕니다.

이렇게 쏠림이 심한 시장은 갑자기, 그리고 수년간 확대됩니다.

극도로 좁은(narrow) 시장 다음 해에는 시장 변동성이 크게 증가하는 경향이 있습니다. 분산 투자는 일반적으로 포트폴리오 변동성을 억제하지만, 쏠림이 심한 시장에서는 지수 구성 종목 비중을 소수 종목에 집중시켜 사실상 지수의 분산도를 떨어뜨립니다. 소수의 경기 순환주에 대한 집중도가 높아지면 전체 시장은 기업 고유의 위험에 더 취약해집니다.

역사는 극도로 쏠림이 심한 시장 주도 국면 이후 시장이 수년간 확대된다는 것을 보여줍니다. 그러나 투자자들은 비정상적으로 좁은 범위의 주도주가 다시 나타나기를 기다리며, 시장이 정상화될 것을 대비해 포트폴리오를 재조정하기보다는 관망하는 경향이 있습니다.

이는 1998/1999년의 쏠림 현상을 보인 시장 이후 분명히 나타났습니다. 기술주 거품의 마지막 해 1999년 3월 31일~2000년 3월 31일 동안의 S&P500의 섹터별 실적을 보면, 이 기간 동안 기술주, 단 하나의 섹터만이 시장 수익률을 상회했습니다.

거품 붕괴 후 3개월, 6개월, 12개월, 5년 후 동일한 섹터별 실적을 보면 기술주는 빠르게 시장 수익률을 하회하기 시작했고 5년 후에도 회복하지 못했습니다. 분산 투자는 거품 붕괴 이후 시기에 생존하기 위해 매우 중요합니다. 버블 붕괴 이후 좁은 범위의 주도주가 전체 시장 실적을 끌어내렸지만, 많은 섹터들이 상당한 플러스 수익률을 기록했습니다.

투자자들은 분산 투자를 기피하고 지나치게 확신에 차 있는 듯합니다.

투자자들은 쏠림이 심한 시장 이후 변동성 확대 가능성이 커짐에도 불구하고 지나치게 확신에 차 있는 듯합니다. 오늘날 많은 투자자들에게 분산 투자는 저평가된 투자로 포트폴리오를 조정하는 기회나 위험 감소 수단이라기보다는 실적의 발목을 잡는 장애물로 여겨집니다.

2025년은 투자자들의 극단적인 확신과 위험 감수 성향이 시장 변동성과 정면으로 충돌하는 해가 될 것으로 보입니다.

분산 투자는 투자의 기본 원칙 중 하나이지만, 투기 국면에서 투자자들의 탐욕은 분산 투자가 진부하고 지루하며 높은 수익률에 걸림돌이 된다는 이유로 분산 투자를 기피하게 만듭니다. "매그니피센트 7", "미국 예외주의" 등에 관한 테마는 현재의 분산 투자 기피 현상을 반영합니다.

투자자들은 기술주 외 미국 주식 또는 신흥 시장 주식, 채권 등으로 넓게 분산된 포트폴리오를 구축할 필요가 있습니다. 주식 시장이 실제로 더 넓은 시장이라는 역사적 기준으로 회귀한다면, 추가적인 분산 투자가 도움이 될 수 있습니다.

RBA는 시장의 집중이 정상화되면서 고평가 섹터는 장기적으로 수익이 좋지 않을 것으로 전망한다. 반대로 현재 소외된 섹터들이 성과가 좋을 것이다. 과거를 돌아보면 2000년 3월 IT 버블 붕괴 이후 테크 섹터는 5년이 지난 2005년 3월까지도 손실을 회복하지 못했다(-66%).

반면 버블 시기에 저평가된 헬스케어 및 에너지 섹터는 버블 붕괴 1년 뒤에도 가격이 올랐으며, 시간이 지날수록 상승폭을 확대했다.

하워드 막스는 이번 메모에서 "시대를 너무 앞서가는 것은 틀린 것과 구별할 수 없다"고 했다.

돈을 벌지 못하는 채 시간을 허비하면 고객들이 기다려주지 않기 때문이다. 또, 경고를 너무 일찍하면 기다리다 지친 이들이 최악의 시점에 다시 시장에 뛰어들 수 있다.

루치르 샤르마는 2023년 상반기에 가상화폐와 미국 기술주가 버블이라고 언급하기 시작했고, 리처드 번스타인은 2023년 하반기부터 미국 성장주가 고평가되었으므로 가치주 투자를 늘려야 한다고 주장했다.

이 둘은 시대를 조금 앞서간 것 같다. 하지만 견해를 수정하지 않았다. 자산 시장의 쏠림은 첫 경고를 보낸 시점보다 더 심해졌고, 투자 위험도 커졌다. 그들은 위험이 더 커졌다고 더 강하게 경고한다.

커피팟의 롱폼아티클 [부엉이의 차트피셜]은 2024년 상반기부터 시장의 쏠림을 경계해 왔다. 하지만 아직까지 시장 집중은 해소되지 않았다. '미국 예외주의'가 여전히 투자 시장을 지배한다. 독자 입장에서는 다소 앞선 경고였을 수도 있다. 

하지만 1년이 흐른 현재 쏠림은 더 심화됐고, 미국 대형주는 더욱 비싸졌다. 투자자들의 낙관과 밸류에이션은 더 큰 경고음을 보내고 있다. 만약 시장 조정이 일어난다면 투자자들은 더 큰 손실을 입을 수 있다.

찰리 멍거의 격언으로 마무리한다.

글쓴이: 부엉이. 다양한 금융기관에서 채권 관련 업무에 종사했다. 현재 자산운용사에서 채권형 펀드를 운용하고 있다. 채권을 업으로 삼고 있지만 가치투자에도 관심이 많다. 워런 버핏의 열렬한 추종자로 버크셔 헤서웨이 주주총회를 2차례 방문하고 다수의 관련 기고도 했다.

[부엉이의 차트피셜]은 매월 1회 찾아옵니다. 친숙하지만은 않은, 하지만 누구에게나 중요한 금리와 채권 시장을 비롯한 금융 시장에 대한 이야기를 주요 지표와 차트를 기반으로 풀어드려요.

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