[부엉이의 차트피셜] 12화. 빅테크도 버티기 어려운 시간의 도래 금리가 또 요동치고 있습니다. 10월 3일 현지 시간을 기준으로 미 국채 금리는 10년 만기를 기준으로 4.8%를 넘어서기도 하면서 2008년의 미국발 전 세계 금융위기 직전인 2007년 이후 최고치를 경신하기도 했죠. 금리 상승세가 멈추면서 안정세에 접어들 것만 같았던 투자 시장도 이에 따라 다시금 흔들리는 중입니다.
이제 시장에서는 높은 금리가 예상보다 더 오래 이어질 수 있다는 분위기도 퍼지고 있습니다. 미 연준은 높은 금리에도 경제가 예상보다 잘 버티는 중이고, 금리를 더 높일 여력이 된다고 판단하는 것으로 보이는데요.
이런 상황 속에서 가장 크게 영향을 받는 것은 금리 상승이 계속되는 와중에도 시장을 이끌어 온 성장주 즉, 테크 기업들입니다. 고금리 상황이 예상보다 더 길게 이어진다면 이들은 어떤 영향을 받을까요? 금리가 더 높아지는 상황에서 이들에게 크게 쏠려 있는 시장의 투자는 유지될 수 있을까요?
오늘 [부엉이의 차트피셜]이 현재 요동치는 금리 상황에 큰 힌트가 되는 이야기를 전합니다. 어떤 산업의 밸류에이션이 어떻게 영향을 받는지에 대해 금리의 원리와 시장의 작동 방식을 들어 차근히 설명하면서요. 숫자를 보는 방법을 전해드리면서, 현재 투자 시장의 흐름을 살펴봅니다.
+ 마침 10월 18일에는 부엉이의 차트피셜과 함께하는 [모임] 금리는 어떻게 투자 시장에 영향을 미치나도 진행합니다. 지금 금리가 결국 시장과 나에게 어떻게 영향을 미치는지, 앞으로는 어떤 방향으로 움직일지에 대해 부엉이 님이 준비한 별도 강연과 토의를 진행합니다. 오늘 이야기에 대해서도 팔로우업할 수 있는 시간이 될 예정이에요! |
[부엉이의 차트피셜] #성장주가치주 계속 이어지는 고금리 모먼트 빅테크도 버티기 어려운 시간의 도래 |
황야의 7인, 금리의 역습을 받다 올해 주식시장 주인공은 황야의 7인(Magnificent Seven)*이 차지했다. '매그니피센트 세븐'으로 불리는 시총 상위 7개 기업(전부 미국의 빅테크)은 연초 이후 80% 이상 상승하여 S&P500 지수 전체를 끌어올렸다. 특히 AI 관련 주식들이 각광을 받으면서 AI 연산에 핵심적인 칩을 공급하는 엔비디아 주가가 두 배 이상 오르면서 이 성장세를 이끌었다. * Magnificent Seven: 1960년대 영화 ‘황야의 7인’과 동명의 신조어. 2023년 주가 상승을 주도한 애플, 마이크로소프트, 아마존, 구글, 엔비디아, 테슬라, 메타(페이스북) 7개 빅테크 기업을 지칭한다.
연초부터 8월까지 S&P500 지수 중 매그니피센트 세븐을 제외한 나머지 493개 기업의 주가는 거의 제자리걸음이다. 시총 상위 종목이 상승을 주도하면서 시총 상위 7개 종목이 S&P500 지수에서 차지하는 비중도 과거 평균 15~20% 내외에서 현재 28%로 올라왔다. 현재 시총 상위 종목이 전체 지수에 미치는 영향은 2000년 IT 버블 이후 최고 수준이다. |
매그니피센트 세븐과 S&P500 연초 이후 수익률 (자료: 블랙록, Factors & the Magnificent Seven) 7개 빅테크 기업들의 수익률은 연초 대비 80%가 넘는다. 이들을 제외한 S&P 전체는 제자리걸음을 하고 있다고 봐도 무방하다. |
하지만 9월부터 장기금리가 빠르게 상승하면서 대형 기술 주식을 중심으로 지수 전체가 조정받고 있다. 지난 몇 년간 대형 기술주 붐으로 시총 상위 기술주가 차지하는 비중이 크게 높아졌기 때문에 대형 기술주 움직임에 증시 전체가 흔들렸다.
연준이 인플레이션을 억제하기 위해 작년부터 기준금리를 거침없이 인상하면서 대형주, 소형주 가릴 것 없이 거의 모든 종류의 기술 기업이 큰 폭으로 조정받았다. 2022년 한 해 S&P500의 테크 섹터는 29% 하락하여 2013년 이후 처음으로 S&P500(19.9% 하락) 지수 대비 저조한 성과를 시현했다. |
S&P500 지수와 미 국채 10년 수익률 추이 (자료: 세인트루이스 연방준비은행) 연방준비은행이 인플레이션에 대응하기 위해 2022년부터 기준금리를 연속적으로 인상하면서 국채 금리가 급등했다. 금리 상승에 따른 주식 밸류에이션 조정과 경기침체 우려로 2022년 증시는 부진했다.
2023년 3월까지 금리와 주가지수는 음의 상관관계(금리가 오르면 증시가 하락, 혹은 금리가 떨어지면 증시가 상승)를 보였으나, 2023년 4월 이후 내년 기준금리 인하 기대감이 커지고 AI 붐이 일면서 장기금리와 주가의 동반 상승이 나타났다. 하지만 상반기부터 기준금리가 5%대에 머물고 있음에도 경제가 예상보다 단단한 모습을 보이면서 금리 인하 기대감이 후퇴했다. 9월부터는 장기 금리가 가파르게 상승하면서 대형 기술 주식을 중심으로 재차 조정이 일어나고 있다. |
지난 10년간 지속된 기술주 붐은 하드웨어와 소프트웨어 회사의 기술 혁신뿐 아니라 초저금리(ultra-low rate)에 힘입은 바가 컸다. 금리가 한없이 낮아지면 당장 돈을 벌지 못해도 미래에 막대한 이익을 약속하는 기업들이 매력적으로 보인다.
2020년 코로나 바이러스 확산 이후 각국 중앙은행이 일제히 기준금리를 최저까지 인하하고, 국채 매입을 확대하면서 거의 모든 만기의 국채금리가 사상 최저점으로 떨어졌었다. 금리가 사실상 제로에 수렴하면서 수익성이 우수한 대형 테크 기업 뿐만 아니라, 적자 상태인 스타트업까지 버블이 옮겨붙었다.
2022년부터 시작된 금리 정상화로 빅테크와 소형 성장주를 포함한 거의 모든 주식 밸류에이션이 조정받았지만, 2023년 AI 붐과 함께 시총 상위 종목들의 밸류에이션만 과거보다 더 부풀어 오른 상황이다.
앞으로 장기간 높은 금리가 유지된다면 대형 기술주 투자가 여전히 유효할까? |
AI 붐으로 엔비디아를 필두로 한 매그니피센트 세븐의 '랠리'는 연내 계속되었다. 과연 계속 이어질 수 있을까? |
성장주(기술주)가 금리 상승에 취약한 이유 작년처럼 인플레이션이 높아지고 금리가 상승하는 시기에는 성장주가 불리하다. 우선, 인플레이션이 높아지는 기간에 투자자들은 배당 수익률이 높은 종목을 선호하는 경향이 있다. 인플레이션이 상승하기 시작하면 경제 전망이 불투명해진다. 경제 성장률과 기업 이익에 전망이 불확실하기 때문에 투자자들은 기대 수익률이 조금이라도 더 확실한 투자처를 선호한다.
주로 가치주 영역에 속하는 에너지 및 철강 산업의 기업들은 인플레이션 기간에도 배당 수익률이 유지되는 경향이 있기 때문에 인플레이션 국면에서 더 유리하다. 인플레이션 압력이 높아지는 시기에 주식 시장 자금은 성장주에서 가치주로 이동한다.
이자율 또한 성장주와 가치주 선택에서 중요한 요소이다. 일반적으로 성장주가 가치주에 비해 금리 변화에 민감하다.
에너지, 유틸리티 및 경기 방어주처럼 배당금을 많이 지급하는 주식은 배당금을 지급하고 현금흐름 패턴이 시간에 따라 거의 변하지 않는다. 따라서 금리가 오르더라도 미래 현금흐름의 현재가치가 덜 감소한다. 하지만 기술 기업들이 많이 포함된 성장주의 경우 주가에 먼 미래에 발생할 현금흐름까지 할인되어 있기 때문에 금리 변동에 더 민감하다.
유명 투자 전략가 리처드 번스타인은 저서 <순환장세의 주도주를 잡아라>에서 아래와 같이 수익 구조가 완전히 동일한 A와 B 기업의 예시를 통해 현금흐름 구조와 금리 민감도 변화를 설명한다. 동일한 기업도 투자자가 받아야 할 현금이 먼 미래에 쌓여 있으면 금리 변화에 더 민감하다. |
예를 들어 전체 수익이 10%로 같은 주식 A와 B가 있다고 가정해 보자.
이때 주식 A의 전체 수익은 7%의 자본 차익과 3%의 수익(배당수익)으로 구성된 반면, 주식 B의 전체 수익은 10%의 자본 차익으로 구성되었다고 하자.
배당수익률은 비교적 확실하지만, 자본 차익은 상대적으로 불확실하다. 미래 현금흐름의 현재 가치는 금리가 오를수록 감소하므로 금리가 오르면 주식 A의 주가가 주식 B의 주가를 넘어설 것이다.
이는 주식 B의 전체 수익은 미래에 일어날 사건에 따라 달라지는 반면, 주식 A는 일부만 영향을 받기 때문이다. |
가격이 전적으로 금리 변화에 달린 채권과 달리 주식 가격은 인플레이션과 이자율뿐만 아니라 명목 이익 성장과 배당률 등 다양한 요인의 영향을 받는다. 만약 경제 성장률이 개선되어 금리가 오르는 상황이라면 기업 이익도 증가하여 주가는 오를 수 있을 것이다.
번스타인은 다양한 산업의 주가와 금리 사이의 역사적 관계를 분석한 결과 금리 상승에 민감하지 않은 산업들은 금리 상승기에도 주가가 올랐음을 밝혀냈다. S&P500 지수 전체는 금리 상승에 부정적인 영향을 받았으나, 철강, 석유 등 경기에 민감한 산업은 금리 영향을 거의 받지 않았다. 올해 '황야의 7인'도 금리 상승기에 이익 추정치가 상향되면서 주가가 올랐다. |
S&P 산업그룹지수의 듀레이션 현황 (자료: <순환장세의 주도주를 잡아라>, 메릴린치 정량분석팀) 위 듀레이션(금리민감도, 1% 금리 변화에 대한 증권 가격의 변화)은 1974년부터 1993년까지 장기 금리(미국 국채 10년 만기 이상)가 12개월간 1% 포인트 변화한 데 대한 각 산업그룹의 주가 성과를 12개월 상승률(%) 변화로 나타낸 것이다. |
"금리는 상당 기간 높은 수준을 유지할 수 있다" 금리가 장기간 높은 수준을 유지할 수 있다는 의견이 성장주(기술주) 전망을 어둡게 하고 있다.
작년부터 연준이 기준금리를 가파르게 올렸지만, 경제는 당초 예상보다 양호하게 성장했고 실업률은 하락했다. 현재 5%대의 기준금리는 2007년 이후 가장 높은 수준이다. 높은 기준금리가 장기간 유지됨에도 경제가 꾸준히 성장하고 고용이 증가했다면, 인플레이션을 유발하지 않고 잠재 성장률 수준을 유지할 수 있는 이론적 금리(중립 금리)는 과거보다 높다는 뜻이다.
아니나 다를까 9월 FOMC에서 발표된 점도표를 통해 연준 위원들의 기준금리 추정치 중앙값이 상향되었음을 확인할 수 있었다. 내년 말 기준금리 추정치는 4.6%에서 5.1%로, 2025년 말 기준금리 추정치는 3.4%에서 3.5%로 상승했다. 장기 중립 금리 중앙값은 2.5%로 변함이 없었으나, 18명의 연준 인사 중 5명이 3% 혹은 그 이상의 장기 중립 금리를 가리켰다.
지난 6월에는 단 3명이 3% 이상을 점 찍었다. 경제가 침체에 빠지지 않고 성장을 지속한다면 12월에 발표될 차기 추정치도 상향 조정될 가능성이 높다. |
대표적인 굴뚝 산업의 기업들도 한 때는 성장주로 불렸다. 그 중에는 현재 좋은 가치주로 살아남은 기업도 물론 있다. |
이제 성장주(기술주)를 그만 보내줘야 할까? 금리가 오랫동안 높은 수준에 머무르면 밸류에이션이 많이 오른 성장주(기술주)들이 상대적으로 덜 매력적이다.
기준금리가 5%를 넘기 때문에 위험이 거의 없는 머니마켓펀드(MMF)에 달러를 맡겨놔도 안정적으로 연 5%의 수익을 낼 수 있다. 반면 S&P500 기술주 섹터의 주가수익비율(PER)는 25배 수준으로 지난 10년 평균 18.5배 대비 고평가된 상황이다. 9월 이후 촉발된 증시 조정의 이유 중 하나는 장기금리 상승과 그에 따른 성장주 밸류에이션 하락이었다.
하지만 미 국채 10년 금리가 4%대를 넘어서면 금리와 성장주의 상관관계가 낮아진다는 분석도 있다. 투자은행 얼라이언스 번스틴의 최근 보고서에 따르면 1990년 이후 미 국채 10년 금리와 성장주의 성과를 분석한 결과 금리 수준이 높아질수록 금리와 성장주의 음의 상관관계가 옅어지거나, 때에 따라서는 양의 관계(금리가 오를 때 성장주가 오르는)로 변한다. 해당 보고서는 미 국채 10년 금리 4%를 기준으로 금리 움직임이 성장주(혹은 고평가주)에 미치는 영향이 바뀌는 경향이 있다고 분석했다.
왜 금리 절대 수준이 높아지면 주가와 금리의 상관관계가 약해질까? 이론적으로 금리가 1%에서 1.5%로 오를 때 보다 4%에서 4.5%로 오를 때 미래 현금흐름의 현재 가치에 미치는 영향이 작기 때문이다.
얼라이언스 번스틴의 분석에 따르면 금리가 1%에서 50bp 오르는 경우 현금흐름의 현재가치는 25% 감소하고, 4%에서 4.5%로 오르는 경우 현금흐름의 현재가치는 10% 감소했다. 10월 초 기준 미 국채 10년 금리는 4.7%를 넘어가면서 성장주의 금리 민감도는 이미 낮아진 상태다.
앞서 주식 가치에는 금리 뿐 아니라, 이익 성장률과 배당률 등 다양한 요인이 영향을 미친다고 언급했는데, 올해 기업 이익 전망이 나쁘지 않다. 경제가 예상과 달리 침체를 피하는 모습을 보이면서 S&P500 기업들의 이익 전망치도 상반기 대비 상향 조정됐다.
월스트리트저널에 따르면 상향된 향후 12개월 이익 전망을 기준으로 한 S&P500 주가수익비율(PER)은 18.7배로 과거 10년 평균인 17.7배보다 소폭 높을 뿐이다.
문제는 금리가 아니라 쏠림이다 시총 상위 기술주 위주로 증시가 반등하면서 가치주(에너지, 금융 등)와 성장주(주로 빅테크 기술주)의 밸류에이션 차이가 1999년을 제외하면 역사상 최고 수준으로 확대됐다. JP모건 자산운용에 따르면 S&P500 기업의 주가수익비율 중위값은 9월 말 기준 16.6배로 과거 25년 평균 16.1배와 큰 차이가 없다. 하지만 주가수익비율 상위 20% 기업과 하위 20% 기업의 차이는 사상 최고 수준이다.
상위 20% 기업의 주가수익비율은 2000년 IT 버블 시기에 근접하고 있으나, 하위 20% 기업의 주가수익비율은 과거 경기침체 시기보다 소폭 높을 뿐이다. |
S&P500 기업 주당수익비율 중위값과 밸류에이션 편차 (자료: JP Morgan Asset management, Guide to the market) 초록선은 S&P500 평균 주가수익비율, 회색 음영은 주가수익비율 상위 20% 기업과 하위 20% 기업의 격차를 나타낸다. 현재 회색 음영(Valuation spread)은 11.7배로 25년 평균치(14.3배) 대비 큰 폭 확대되어 있다. 주가수익비율 상위 20% 기업은 25배를 넘어 1990년대 IT 버블기 수준에 도달했고, 주가수익비율 하위 20% 기업은 10배로 침체기 수준이다. 과거와 비교했을 때, 고평가 기업은 더 비싸고, 저평가 기업은 더 싸다. |
쏠림은 장기적으로 바람직한 결과를 낳지 않는다. 1960년 이후 주식의 역사적 성과를 분석했을 때 소형 우량주를 저평가됐을 때 매수하는 경우 지속 가능한 초과 성과를 달성하는 데 유리했다. 지금처럼 투자자들의 기대가 한 쪽에 몰려서 증시가 상승했을 때, 쏠림이 되돌아가기 시작하면 장기간의 투자 성과에 악영향을 미칠 수 있다.
과거를 돌아보면 증시의 특정 종목 쏠림과 해소는 주기적으로 반복 됐다. IT 버블이 붕괴하고 기술주는 10년 이상 인기가 없었다. 그리고 기술주가 인기가 없던 10년은 중국을 포함한 이머징 가치주의 시대였다.
1999년 말 시총 상위 7개 기업 중 오늘 황야에 7인에 남아있는 회사는 마이크로소프트 단 한 개뿐이다. 최상위 7위 기업 중 하나였던 루센트 테크놀로지(Lucent Technologies)는 더 이상 존재하지도 않는다.
빅테크는 대부분 뛰어난 기업이다. 강한 경쟁력을 가지고 있고, 수익성도 좋은 기업이 많다. 1999년 테크 기업들은 다수가 돈을 벌지 못했다. 하지만 위대한 기업의 주가도 시장 평균보다 영원히 빠르게 오를 수는 없다. IT 버블 붕괴 후 마이크로소프트의 주가가 1999년 고점 수준을 회복하기까지 15년이 걸렸다.
마이크로소프트의 주가수익비율은 1999년에 65배였고, 2012년에 10배였다. 현재는 30배 내외다. 2012년의 마이크로소프트가 그렇게까지 저평가받아야할 기업이었을까?
한때 위대한 성장주도 가치주로 변화해 간다. 지금은 구닥다리 기업이된 GM, 다우케미칼 같은 굴뚝기업들도 한때는 위대한 성장주로 불렸다. 하지만 대부분의 산업이 시간이 흐르면 성장이 느려진다. 자동차와 화학기업들도 수 십년 전에는 지금의 빅테크와 비슷한 밸류에이션을 받던 시절도 있었다. 하지만 성장성이 낮아지면서 밸류에이션도 낮아졌다.
마이크로소프트의 매출은 2012년 약 730억 달러(약 99조 원)에서 2023년 약 2119억 달러(약 287조 원)로 3배가 안 되게 올랐다. 해당 기간 주가는 10배 이상 올랐다. |
☕️ 글쓴이를 소개합니다 부엉이는 다양한 금융기관에서 채권 관련 업무에 종사했다. 현재 자산운용사에서 채권형 펀드를 운용하고 있다. 채권을 업으로 삼고 있지만 가치투자에도 관심이 많다. 워런 버핏의 열렬한 추종자로 버크셔 헤서웨이 주주총회를 2차례 방문하고 다수의 관련 기고도 했다.
[부엉이의 차트피셜]은 매월 1회 찾아옵니다. 친숙하지만은 않은, 하지만 누구에게나 중요한 금리와 채권 시장을 비롯한 금융 시장에 대한 이야기를 주요 지표와 차트를 기반으로 풀어드려요. |
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하지만 미 국채 10년 금리가 4%대를 넘어서면 금리와 성장주의 상관관계가 낮아진다는 분석도 있다. 투자은행 얼라이언스 번스틴의 최근 보고서에 따르면 1990년 이후 미 국채 10년 금리와 성장주의 성과를 분석한 결과 금리 수준이 높아질수록 금리와 성장주의 음의 상관관계가 옅어지거나, 때에 따라서는 양의 관계(금리가 오를 때 성장주가 오르는)로 변한다. 해당 보고서는 미 국채 10년 금리 4%를 기준으로 금리 움직임이 성장주(혹은 고평가주)에 미치는 영향이 바뀌는 경향이 있다고 분석했다.