사모 신용 시장(Private Credit Market)은 얼마 전 금융 시장을 흔들었습니다. 견실한 줄 알았던 자동차 부품 제조사인 퍼스트 브랜드 그룹이 사모 신용 시장에 크게 의존해 오면서 버티다가 결국 120억 달러(약 17조 4730억 원)에 달하는 부채를 남기고 지난 9월말에 파산을 했는데, 이들이 이만큼의 돈을 빌렸는지도 투자자들은 몰랐기에 사모 신용 시장에 대한 경각심이 커진 것입니다. 

JP모건의 CEO 제미이 다이먼은 이들을 시장의 '바퀴벌레'라 칭했는데, 사모 신용 시장을 통해 자금을 조달한 기업들이 많기에 이런 바퀴벌레들이 점차 더 드러날 것이라고 경고했죠. 경기가 어려워지거나, 실제 침체 상태로 빠져들면 이런 기업들이 무너지면서 더 큰 위기를 초래할 것이라는 걱정도 시장에서 나옵니다. 

안 그래도 시장에는 막대한 데이터 센터 투자와 'AI 버블론'에 대해서 대치되는 의견이 오가면서 시장의 위험 요소에 대한 논의가 활발한 요즘입니다. 사모 신용 시장은 이와 마찬가지로 시장의 또다름 위험 요소로 그 논의가 커졌습니다. 

오늘 [부엉이의 차트피셜]은 생소한 사모 신용 시장의 모습을 상세히 살펴보고, 현재 잠재한 위험은 무엇인지를 짚어봅니다. 모든 정보가 투명하게 공개되는 듯하고, 각종 툴들의 발전으로 각종 데이터를 추적하기도 쉬워진 시대에도 간과할 수 있는 정보와 요소가 있다는 경고를 울리는 사례이기도 합니다.

JP모건의 CEO 제이미 다이먼(이미지)은 3분기 실적 발표 컨퍼런스에서 경기 침체가 오면 사모 신용 시장(Private Credit Market)에서 더 많은 파산이 있을 수 있다고 경고했다.

그는 과도한 부채를 떠안은 더 많은 기업들이 (그가 바퀴벌레라고 언급한) 퍼스트 브랜드 그룹(First Brands Group)의 전철을 뒤따를 것이라고 했다. 이 회사는 120억 달러(약 17조 4730억 원)에 달하는 막대한 부채를 숨기고 담보 사기에 연루된 혐의로 결국 파산 절차를 밟았다.

영란은행 총재 앤드루 베일리도 퍼스트 브랜드 그룹과 더불어 트라이컬러(Tricolor)라는 기업의 파산 이후 사모 신용 시장(Private Credit Market)에 '경보'가 울리고 있다고 말하며, 2008년 금융 위기 이전의 관행과 유사점을 지적했다.

최근 이들의 파산은 여러 주요 기관에 걸친 담보 사기가 주된 원인으로 지목된다. 그러나 핵심에는 내부 사정을 알 수 없는 사모 신용의 '불투명성' 문제가 있다.

자동차 부품 제조업체인 퍼스트 브랜드의 파산 이후 채권자인 레이스톤(Raistone)은 23억 달러(약 3조 3480억 원)의 담보가 사라졌다고 주장했고, 투자은행 제프리스(Jefferies)는 사기를 당했다고 공개적으로 밝혔다. 서브프라임 자동차 대출업체이자 중고차 소매업체인 트라이컬러는 챕터 7(청산 파산)을 신청했다. JP모건은 이와 관련해 1억 7000만 달러(약 2470억 원)를 상각한 것으로 알려졌다.

두 회사 모두 동일한 매출채권을 여러 대출 기관들에 담보로 제공했다는 혐의를 받고 있다. JP모건과 제프리스 같은 노련한 금융기관도 사모 신용 생태계의 불투명한 구조에 허를 찔린 것이다.

이렇게 일련의 파산 사건이 잇따르자 지방은행에 대한 신용 위험 우려도 고조되었다. 3분기 실적 발표에서 자이언스 뱅코프(Zions Bancorp), 웨스턴 얼라이언스 뱅코프(Western Alliance Bancorp) 등 일부 지방은행이 대출 자산에서 회계 손실을 인식했다는 소식이 전해지면서 은행 건전성에 대한 경계감도 높아졌다. 3분기 실적 발표 이후 지방은행들의 주가가 크게 하락하는 홍역을 치르기도 했다. 지방은행들은 사모 펀드와 기업 개발 회사(BDC)에 직접적인 대출을 제공한다는 점에서 사모 신용 시장과 직접적으로 연결되어 있다.

2008년의 미국발 금융위기 이후 사모 신용 시장은 북미 대륙에서 은행 대출을 대체할 정도로 빠르게 커졌고, 이들의 느슨한 대출 관행이 파열음을 일으키고 있는 것이다.

사모 신용(Private Credit)은 공모 채권 시장이나 상업은행을 통하지 않고, 양자 간 계약 형태로 제공되는 비은행 기업 신용이다. 주로 자산 운용사가 펀드를 사용하여 기관 투자자로부터 자본을 조달하고, 중견 기업에 직접 대출하는 방식으로 이루어진다. 과거에는 부실 자산(Distressed Asset), 인프라 및 부동산 투자에 대한 대출이 주를 이뤘지만, 금융위기 이후 기업 대출 부문이 급격하게 성장했다.

대출 조건은 차주(Borrower)와 자산 운용사 간에 직접 협상을 통해 결정된다. 은행 대출보다 금리가 더 높지만, 경제적으로 어려운 시기에 원리금 지급의 유연성을 제공하도록 설계된 맞춤형 대출 조건을 제공할 수 있다. 사모 신용 거래는 각 대출마다 조건이 제각각이고, 외부인이 가치를 평가하기 어렵다. 이런 특성으로 대부분의 펀드는 폐쇄형 구조로 운영되어 자금을 펀드의 존속 기간(보통 5년에서 8년) 동안 묶어 둔다. 또한 규제가 덜 엄격하다는 특징이 있다. 

하지만 일부 펀드 구조는 투자자에게 더 빈번한 환매 기회를 제공한다. 미국의 기업 개발 회사(BDC, Business Development Company)는 증권 거래소에 상장되어 개인 투자자도 접근할 수 있다. 이들은 연방 규제를 받으며 뮤추얼 펀드와 유사한 공시 요건을 갖추고 있어 투명성이 상대적으로 높다. 국제결제은행(BIS)에 따르면, 운용 자산이 3000억 달러를 초과하는 기업 개발 회사(BDC)는 미국 사모 신용 시장의 약 20%를 차지한다.

사모 신용은 글로벌 금융 위기 이후 빠르게 성장하여 은행 대출과 공모 채권 시장의 시장 점유율을 잠식했다. 금융위기 이후 은행 규제가 강화되면서 은행들이 기업에 직접 대출하는 것보다 사모 펀드에 자금을 대여하는 것이 자본 규제 요건상 유리해졌다.

사모 펀드들은 금융 규제와 저금리 환경 덕분에 은행이나 보험사로부터 비교적 낮은 금리에 자금을 조달해서 중견 기업에 대출함으로써 사모 신용 시장의 성장을 견인했다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 사모 신용 펀드의 운용 자산(AUM)은 2000년대 초 약 20억 달러에서 오늘날 2조 5000억 달러 이상으로 급증했다.

여전히 중견 기업 대출에 중점을 두고 있지만, 사모 신용은 최근 5년 동안 그 영역을 크게 확장했다. 미국과 유럽의 사모 신용회사는 과거에는 대형은행이나 회사채를 통해 자금을 조달했을 훨씬 더 큰 기업에게 대출을 제공한다. 대기업들도 공모 시장과 관련된 공시 및 비용을 피하기 위해 맞춤형 사모 신용 계약을 이용할 수 있다.

사모 신용 펀드의 주요 자금원은 투자 기간이 길고 유동성 수요가 낮은 기관 투자자들이다. 공공 및 민간 연기금, 보험사, 국부 펀드, 패밀리 오피스 등이 주요 투자자다. 특히 보험사들은 사모 신용 투자 비중을 꾸준히 늘려왔다. 신용평가기관 S&P는 생명보험사들의 회사채 보유액 중 23%가 공모가 아닌 사모 발행을 통해 투자된 것으로 추정한다.

실적이 좋지 않거나 부채가 많은 기업은 은행 대출을 받기 쉽지 않다. 따라서 일반적으로 사모 신용의 차주들은 레버리지가 높은 중견 기업이다. 또한, 사모 신용은 유연성, 실행 속도, 기밀성 측면에서 다양한 이점을 제공한다.

상환 일정 및 담보 요건 같은 여러 요건들도 관련 당사자 간에 맞춤형으로 설정할 수 있다. 최근에는 이런 특성들로 인해 대기업들도 사모 신용을 이용하고 있다.

물론 사모 신용 펀드는 다른 채무 상품에 비해 수익률이 높다. 예를 들어 사모 신용 펀드 대출의 금리 스프레드(미국 기준금리 대비)는 평균 630 베이시스 포인트(bp, 약 6.3%)에 달한다. 현재 기준금리 수준(4% 정도)을 고려하면 대출 금리가 10%를 훌쩍 넘는다.

일단 기업 개발 회사(BDC)는 미국 중견기업에 자금을 제공하기 위해 설립된 투자 수단이다. 1980년대 벤처캐피털 활성화를 위해 만들어졌으나, 현재는 사모 신용 산업의 핵심 통로 역할을 하고 있다. 이들은 투자자로부터 자금을 모으고, 그 자금을 바탕으로 은행 등에서 추가로 돈을 빌려(레버리지) 기업에 대출해 준다. 투자자는 레버리지를 통해 더 높은 수익을 기대할 수 있는 것이다.

과거에는 대부분 주식 시장에 상장되어 거래되었지만, 최근에는 비상장 사모 펀드 형태로도 많이 설립되고 있다. 이들은 은행이 아니기 때문에 엄격한 은행 규제를 받지 않으면서도, 은행과 유사한 대출 활동을 수행한다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 현재 기업 개발 회사(BDC)는 미국 직접 대출 시장의 약 4분의 1을 차지할 정도로 커졌다. 

현재 문제의 핵심은 현물 지급 이자(PIK, Payment-In-Kind)다. 이는 빚으로 이자를 갚는 방식이다. 현금이 부족한 기업이 이자를 현금으로 내는 대신, 그 금액만큼 원금을 늘리는 계약이다.

다수의 BDC가 상장되어 있기 때문에 투자자 보호를 위해 많은 정보를 공개하고 있다. 그래서 이런 정보는 불투명한 사모 신용 시장을 들여다볼 수 있는 그나마 깨끗한 '창'이었는데, 현물 지급 이자는 그 창을 통해 보이는 상식적으로 납득하기 어려운 투자 관행인 것이다.

서두에서도 짚었지만, JP모건의 CEO와 영란은행 총재 같은 저명인사뿐 아니라, 무디스와 IMF 같은 감독기관도 사모 신용의 리스크를 경고하고 있다.

골드만삭스는 사모 신용에서 레버리지가 보편적으로 사용되고 있지만, 이는 상대적으로 적은 양으로 사용되고 있으며 2008년의 구조화 신용 시장에서 발생했던 것과는 거리가 멀다고 주장한다.

뿐만 아니라 대출이 은행 시스템 밖으로 이동하면서 오히려 시스템 리스크가 감소했다고 한다. 사모 신용 시장의 주요 투자자들인 보험사 및 연기금들은 대체로 레버리지가 없기 때문에, 사모 신용 포트폴리오에서 극단적인 손실이 발생하더라도 충분히 감당 가능하다는 것이다.

반면, 동일한 손실이 은행 시스템에서 발생한다면 실물 경제에 훨씬 더 파괴적일 수 있다고 주장한다. 또한, 사모 신용 펀드는 일반적으로 투자자 자금을 장기간 묶어두는 폐쇄형 구조로 운영되기 때문에, 은행처럼 예금 인출 사태(뱅크런)가 발생할 위험이 낮다는 점도 근거로 든다.

사모 신용이 금융 시장의 시스템적 위험은 아닐 수 있다. 하지만 앞서 언급한 것처럼 빚으로 빚을 갚는 관행이 만연했다. 이 시장에서 중견 기업 차주들은 너무나도 쉽게 돈을 빌렸다. 하지만 위험을 느낀 대출자(Lender)들이 현장 실사를 강화하고 명확한 재무 데이터를 요구하는 등 대출 심사를 강화하기 시작한다면 대출을 받지 못하는 기업들이 생길 수 있다.

JP모건을 창업한 존 피어폰트 모건은 신용의 첫 번째 원칙은 "인격(character)"이라고 말했다.

그러나 다수의 사업 실패와 사기 혐의에도 불구하고 수십억 달러를 빌릴 수 있었던 퍼스트 브랜드의 사례는 오늘날 사모 신용 시장에서 이 원칙이 무너졌음을 보여준다. 2000년대 초 엔론(Enron)의 붕괴를 예측했던 공매도 투자자 짐 채노스(Jim Chanos)의 경고처럼, 퍼스트 브랜드 사태는 수년간 완화된 대출 기준이 낳은 필연적인 결과일 수 있다.

기업 차주들의 잇따른 사기 혐의에 월스트리트는 뒤늦게 경각심을 갖기 시작했다. 대출 기관들은 실사를 강화하고 더 많은 재무 데이터를 요구하며 종래의 느슨했던 관행에서 벗어나고 있다.

아직 저등급 회사채의 부도율이 급증하거나 경제가 침체에 빠진 것은 아니다. 하지만 이미 시장에는 의심의 씨앗이 뿌려졌다. 신뢰를 잃은 저등급 기업들은 과거보다 돈 빌리기가 더 어려워졌고, 시장의 불확실성은 대출 금리에 고스란히 반영되어 가산금리가 계속 오르고 있다.  

이런 상황에서 '바퀴벌레'는 계속 나타나고 있다. 대출 기관들이 감시망을 넓히면서 캘리포니아의 부동산 회사부터 블랙록(BlackRock)이 투자한 통신 서비스 회사까지 새로운 사기 혐의들이 드러나고 있다. 

과거에는 온갖 사기 사건들이 수면으로 올라올 때 경기 침체와 부도율 증가가 뒤따랐다. 2000년 IT버블 붕괴 이후 엔론(Enron)과 월드컴(WorldCom)이 분식 회계로 파산했고, 2007년과 2008년 사이에는 불완전한 대출 유동화 증권 투자로 수많은 모기지 대출기업과 금융기관이 파산했다. 

사모 신용이 이처럼 큰 경제 위기의 핵심 원인이 될 가능성은 낮아 보인다. 하지만 다음 위기가 찾아온다면, 우리는 사모 신용 시장에서 수많은 바퀴벌레를 보게 될 것이다.

글쓴이: 부엉이의 이름은 이기원이다. 다양한 금융기관에서 채권 관련 업무에 종사했다. 현재 자산운용사에서 채권형 펀드를 운용하고 있다. 채권을 업으로 삼고 있지만 가치투자에도 관심이 많다. 워런 버핏의 열렬한 추종자로 버크셔 헤서웨이 주주총회를 2차례 방문하고 다수의 관련 기고도 했다.

[부엉이의 차트피셜]은 친숙하지만은 않은, 하지만 누구에게나 중요한 금리와 채권 시장을 비롯한 금융 시장에 대한 이야기를 주요 지표와 차트를 기반으로 풀어드려요.

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