글로벌 투자은행들은 연말마다 다음 해 경제 전망 보고서를 발간한다. 고도로 훈련된 애널리스트들은 자사 고객의 투자를 돕기 위해 주요 경제 정책과 각종 경제 지표를 분석하고 경제 성장률과 물가 상승률이 연중 어떻게 흘러갈지 예측한다. 이를 토대로 향후 주가, 금리 등 주요 투자 변수가 어디로 움직일지 추정한다.

하지만 이러한 전망이 얼마나 정확할까? 

글로벌 투자은행의 경제/금융 전망 보고서는 다음과 같은 세 가지 문제가 있다.

투자은행 TS 롬바르드(TS Lombard)는 전망의 유사성에 대해 지적한다. 대부분의 기관이 최근 3개월간의 경제/금융 시장 추세가 지속될 것이라고 가정하기 때문에 전망이 비슷해진다는 것이다.

유명 투자자 켄 피셔(Ken Fisher)는 투자자들이 "시장이 상승할 것이라고 압도적으로 생각하고 있다면, 그리고 모든 투자자들을 대표하고 있다면 어떤 주식이든 이미 매수를 끝냈을 것이기 때문에 주가 상승을 이끌 추가 매수세가 사라지게 된다"라고 설명했다.

공교롭게도 투자은행들의 2025년 전망은 어느 해보다 비슷하다.

대부분의 기관이 세계 경제가 전반적으로 회복하는 가운데 미국 중심의 성장이 지속될 것으로 본다. 중앙은행은 경기침체를 피하고 물가를 목표 수준인 2% 수준으로 안정적으로 유지한다. 대외 경제 변수들이 안정을 유지하면서 S&P500 지수는 지난 연평균 상승률 수준인 10% 상승할 것이다. 

전망이 유사하게 나오는 이유는 뭘까? 과연 이 예상들은 맞게 될까?

향후 전망에 대한 각 개인들의 불확실성을 조금이라도 해소하기 위해서는 일치된 전망이 어떻게 틀릴 수 있을지 짚어봐야 한다.

투자은행 TS 롬바르드는 다른 경쟁 기관 15개의 전망을 모아서 분석하고, 올해는 연간 전망의 동질성이 유달리 강하다고 결론 내렸다. 

15개 투자은행의 2025년 시장 전망을 요약하면 아래와 같다.

전망들은 천편일률적으로 미국 주도의 경제 성장이 지속되는 가운데, 비슷한 예상들이 그려진다. 점진적인 금리 인하 지속, 2%를 살짝 넘는 물가 상승률로 수렴, 높지도 낮지도 않은 수준에서 유지되는 장기금리(3.5~4.5%), S&P500의 무난한(10%) 상승 등 말이다.

지난 전망에는 연준의 기록적인 금리 인상으로 경기침체가 불가피하다는 용기 있는 소수 의견이 존재했다. 하지만 미국 경제는 2024년에도 잠재 성장률 이상으로 성장했다. 실업률이 소폭 상승했으나 여전히 낮은 수준에 머물러 있다.

글로벌 경제가 수년간 예상보다 강하게 성장하면서 경기침체를 전망했던 전문가들이 패배를 인정하고 2025년에는 긍정적인 톤으로 전망을 수정해야 했다. 

경기침체를 예상한 경제학자들은 회사와 투자자들의 신뢰를 잃었고, 현실에 부합하게 전망을 수정했다. 그렇지 않으면 일자리를 잃기도 했다. 대표적으로 JP모건의 마르코 콜라노빅(Marko Kolanovic)은 2024년 금융 시장을 전망하면서 S&P500이 심각하게 고평가되어 있고, 24% 하락할 수 있다고 소신 있게 주장했다.

하지만 2024년에 기록적인 상승장이 나타났고 예측 실패에 책임을 지고 회사를 떠나야 했다. 이제 어떤 전문가도 경기침체를 언급하지 않는다. 

우선 미국 대선에서 트럼프의 당선이 유력해지면서 상승하기 시작했던 미국채 10년 금리는 연준이 내년 금리 인하 폭을 상향 조정하면서 연말에는 4.6%를 깨고 올라왔다. 다수의 전망 기관이 추정하던 3.5~4.5% 범위를 이탈한 것이다. 또, 시장은 내년 4차례 금리 인하를 기대했으나 12월 FOMC에서 연준은 2025년 인하 예상폭을 2차례로 하향했다.

올해 전망을 모아보면 미국 주도의 글로벌 경제성장, 미약한 중국 경기 반등, 경기침체 회피(연착륙)가 이어질 것을 전제로 하고 있다. 각각의 전제가 어떻게 어긋날 수 있을지 다양한 가능성을 검토해 보자. 

몇 년간 미국 주도의 경제 성장이 지속됐다. 미국은 경기침체 전망을 모두 부러뜨리고 강한 성장을 지속했다. 반면 중국과 유럽의 성제 성장률은 지속적으로 둔화됐다. 이제 누구도 중국과 유럽 경제의 의미 있는 회복을 기대하지 않는다.

하지만 중국 정책 당국은 경제를 살리기 위해 과거보다 강한 경기 부양 정책을 펴기 시작했고, 2024년 성장률 전망이 너무 낮았던 탓에 실제 경제 성장률은 예상보다 높았다. 증시도 바닥에서 꽤 반등했다. 하지만 이를 눈여겨보는 사람이 거의 없다. 

많은 전문가들이 중국의 경제 문제가 구조적이기 때문에 해결 방법이 없다고 판단한다. 대출 성장에 기반한 부동산 가격 팽창 정책이 끝났기 때문에 저성장이 고착화된다는 것이다. 이 견해에 따르면 중국 경제는 일본형 장기 불황을 벗어날 수 없다. 

중국 경제의 구조적 문제가 사실일지라도 경기에는 순환적 측면이 존재한다. 지난 3년간 전세계적으로 상품과 재화에 대한 수요가 감소했고, 수출 중심의 중국 경제에 악영향을 미쳤다. 하지만 이미 전 세계 제조업 경기는 과거 경기침체에 준하는 수준으로 둔화됐다. 수년간 과소 소비된 제조업 제품에 대한 수요가 조금이라도 살아나기 시작하면 제조업 경기 반등도 예상보다 클 수 있다.  

모두가 너무 뜨겁지도, 차갑지도 않은 미적지근한 경제를 그리고 있다. 하지만 경제가 호황 국면으로 달아오를 가능성은 없을까?

리처드 번스타인(Richard Bernstein Advisory)은 기준 금리가 경제학자들의 추정치보다 훨씬 완화적인 수준이기 때문에 경기가 과열될 수 있다고 소수 의견을 내놓는다. 현재 중립 금리는 연준의 추정치보다 훨씬 높은 상황인데, 연준이 기준 금리를 인하했기 때문에 경기가 과열될 수 있다는 것이다. 

리처드 번스타인은 현재 회사채 시장과 증시가 과열 국면에 들어선 부분을 기준 금리가 완화적인 근거로 꼽는다. 금리가 경기를 제약할 정도로 높다면 자산 시장이 이렇게 과열될 수 없다는 것이다. 금리 수준은 이미 충분히 완화적이었는데, 연준이 기준 금리를 인하했기 때문에 내년에는 기업 이익이 크게 증가하고 경제가 과열될 것으로 전망한다. 

언급하기도 무섭지만, 모두가 경기침체 걱정을 내려놓고 있을 때 경기침체를 가장 조심해야 한다. 블룸버그 조사에 따르면 2023년 1월에는 설문 대상 경제학자 중 62%가 1년 내 경기침체가 올 것으로 전망했지만 경기침체는 발생하지 않았다. 2024년 12월에는 단 20%의 경제학자가 1년 내 경기침체를 전망하고 있다. (이 조사는 블룸버그 고객 기관 소속 경제학자를 대상으로 1년 내 경기침체가 발생할 가능성을 서베이하여 작성한다. 대상 기관은 투자은행, 민간 경제연구소, 대학 등 50개 이상이다.)

경험적으로 경기침체는 모두가 낙관하고 있을 때 갑자기 발생하는 경향이 있다. 전문가들은 트럼프 2기의 경제 정책이 급진적이지는 않을 것으로 예상한다. 지난번 정책과 크게 다르지 않거나, 경제에 미치는 영향이 제한적으로 본다.

올해 S&P500 전망치는 10~15% 상승에 유난히 몰려있다. 독립 리서치 BCA에서 투자은행과 리서치 전문 기관 24개의 전망치를 집계한 결과 전체의 63%인 15개 사가 연말까지 10~15%의 상승(2024년 말 5900에서 2025년 말 6500~6799)을 점쳤다. 전망이 한 군데로 몰릴수록 틀릴 가능성이 높다면, 올해 증시 전망은 압도적으로 빗나갈 수 있다.

왜 대다수가 10~15% 상승 전망에 몰려 있을까?

대전제가 미국 예외적인 경제와 자산 시장의 성장이라면 증시의 하락이나 제자리 예측은 도출하기 어렵다. 또 증시가 2023년과 2024년에 각각 20% 이상 상승했고, 밸류에이션도 역사적 고점인 상황에서 내년에도 20% 이상 상승한다고 점찍기도 부담스러울 것이다.

경험적으로 미국 증시가 2년 연속으로 20% 이상 상승한 후, 이어지는 해의 증시 성과는 좋지 않았다. 지난 150년 동안 S&P500 지수가 2년 연속 20% 이상 상승한 사례는 2023~2024년을 포함해서 총 다섯 차례 있었다. 이 중 1995~1996년을 제외한 모든 경우에서 다음 해 증시 성과가 부진했다.

전략가들은 증시 밸류에이션이 '비싸지만' 연준의 점진적인 금리 인하에 힘입어 두 자릿수 초반대의 상승률이 가능할 것으로 점쳤다. 하지만 전망이 발간되자마자 (앞서도 언근했듯이) 연준은 12월 FOMC에서 2025년 예상 인하 횟수를 4차례에서 2차례로 축소했다. 그 뒤 증시도 전 고점에서 소폭 조정받은 상황이다.

경험적으로 모두가 예상하는 전망은 실현되지 않았다. 하지만 청개구리처럼 전망과 완전히 반대 상황이 펼쳐질 것으로 기대하는 것도 비현실적이다. 모두의 예상을 피하면서, 사람들이 간과했으나 실제 가능성이 높았던 시나리오로 실현될 것이다. 

우선, 모두가 희망하는 증시의 10% 내외 상승은 결코 이루어지지 않을 것 같다. 번스타인의 주장대로 금리가 너무 낮은데 연준이 인하까지 해준 상황이라면 경제가 과열 국면에 접어들고, 이미 비싼 증시가 완벽한 버블로 분출한다. 이 경우 내년에도 S&P500 지수는 20% 이상 상승이 가능할 수 있다. 

중국 경제가 강하게 반등하면 그간 성과가 저조했던 경기 민감 주식과 산업재 주식이 우수한 성과를 보이면서 그간 테크 기업 위주로 상승한 미국 증시는 저조하고, 제조업 비중이 높은 중국과 유럽 증시 성과가 좋을 수도 있다. 

최악의 경우는 전 세계가 동반 경기침체에 빠지는 것이다. 연준의 금리 인상에도 민간 기업들이 반도체, 데이터센터, 전력 설비 위주로 투자를 크게 늘리면서 미국 경제는 경기침체를 피해 갈 수 있었다. 하지만 기업 설비 투자와 관련된 자본재 수주액과 제조 시설에 대한 건설 투자액은 2024년 4분기를 정점으로 증가세가 멈췄다. 

기업들이 추가적으로 투자 집행을 늘리지 않는다면 올해 성장 동력이 부족할 수도 있다. 실업률도 조금씩 상승하는 상황에서 미국은 성장 동력을 찾아야만 한다. 미국이 경기침체 국면에 접어든다면 전 세계 모든 위험 자산 가격이 크게 하락할 것이다. 

2025년 경제 전망에 대한 일치된 의견은 오히려 우리가 예상치 못한 결과를 맞이할 수 있다. 포트폴리오가 투자 은행의 컨센서스처럼 고평가된 미국 자산에 집중되어 있다면 시각을 넓혀서 다양한 자산에 분산 투자를 하는 대비책이 필요할 수 있다.

글쓴이: 부엉이. 다양한 금융기관에서 채권 관련 업무에 종사했다. 현재 자산운용사에서 채권형 펀드를 운용하고 있다. 채권을 업으로 삼고 있지만 가치투자에도 관심이 많다. 워런 버핏의 열렬한 추종자로 버크셔 헤서웨이 주주총회를 2차례 방문하고 다수의 관련 기고도 했다.

[부엉이의 차트피셜]은 매월 1회 찾아옵니다. 친숙하지만은 않은, 하지만 누구에게나 중요한 금리와 채권 시장을 비롯한 금융 시장에 대한 이야기를 주요 지표와 차트를 기반으로 풀어드려요.

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