마이크로스트래티지는 올해 시장에서 가장 많이 언급된 기업 이름 중 하나입니다. 소프트웨어를 팔던 이 회사가 비트코인을 계속 매입해 회사의 가치를 연동하는 소위 '비트코인 재무 기업'으로 '전환'을 하겠다고 선언했기 때문이죠. 결국 지금은 비트코인 유통량의 3%나 보유하고, 대표적인 '비트코인 재무 기업'이라는 타이틀을 안게 되었습니다. 

이들의 움직임은 성공적인 듯 보입니다. 비트코인도 오르고, 스트래티지의 주가도 변동성은 심했지만, 계속 올라왔기 때문이죠. 물론 트럼프 2기 행정부가 암호화폐에 보이는 우호적인 스탠스의 영향과 이어지는 투자의 영향이 큽니다. 더불어 강력한 카리스마를 뽐내며 자신의 전략을 설파하는 CEO 마이클 세일러의 전방위적인 '설교'는 다른 기업들에게도 큰 영향을 미쳤습니다.

그래서 시장에는 이제 '비트코인 재무 기업'이 되겠다는 이들이 많아지고 있습니다. 실제로 전환을 이루어서 스트래티지의 길을 이미 따라간 이들이 꽤 많습니다. 

그런데 말입니다. 본업은 버리고 비트코인에 기업의 가치를 (거의) 모두 맡기는 이런 기업의 지속가능성을 어떻게 봐야 하는 걸까요? 결과적으로 실질적인 가치를 키우지 않는 기업이 지속해서 비트코인을 사들이고, 회사의 가치가 그에 연동되어서 오르는 것은 마치 폰지 사기와 같은 구조를 가지고 있다고 볼 수 있지 않을까요? 

사람들은 '비트코인 재무 기업'에 투자하지 말고, 그냥 비트코인에 투자하면 되는 게 말이 되는 것 아닐까요?

오늘 [부엉이의 차트피셜]은 왜 이런 현상이 시장에 생겼는지를 차근히 짚어보고, 이 비트코인 재무 전략이 얼핏 말은 되는 것 같지만, 말이 왜 안되는지를 전해드립니다. 

새 투자자의 돈으로 옛 투자자에게 수익을 주는 구조를 무엇이라 할까? 과거엔 '폰지 사기'였지만, 요즘 월스트리트에선 '비트코인 재무 전략'으로 불린다. 이 전략의 최전선에 바로 '스트래티지(Strategy)'가 있다. 

2020년 8월 만년 적자 상태의 소프트웨어 공급업체 마이크로스트래티지(MicroStrategy, 이후 Strategy로 사명 변경)는 비트코인 재무 기업(Bitcoin Treasury Company)*으로의 전환을 발표했다. 이 회사는 공동 창업자이자 회장인 마이클 세일러(Michael Saylor)의 지휘 아래 비트코인 투자 수단으로 변모했다.

현재 '스트래티지(Strategy)'로 이름을 바꾼 이 회사는 총 공급량의 3%에 해당하는 비트코인을 보유하고 있다.

스트래티지의 기본적인 전략은 주식(우선주 포함) 및 전환사채를 발행해 자금을 조달하고, 그 자금으로 비트코인을 매입하는 것이다. 대규모 매입은 비트코인 가격을 지지하고, 이는 다시 스트래티지의 주가를 끌어올린다. 그러면 스트래티지는 더 높아진 주가를 바탕으로 더 유리한 조건에 더 많은 자본을 조달해 다시 비트코인을 매입하는 과정을 반복한다. 

이 구조가 유지되려면 몇 가지 조건이 필요하다.

첫째, 스트래티지의 주식은 보유한 비트코인의 순자산가치(NAV) 대비 지속적인 프리미엄으로 거래된다. 한때 이 프리미엄은 3.8배에 달했으며, 순자산가치(NAV) 이상으로 주식을 발행하는 것은 사실상 돈을 찍어내는 것과 같다. 조달된 1달러로 1달러 이상의 비트코인을 매수하는 효과를 내기 때문이다.

둘째, 스트래티지는 자사 주식의 극심한 변동성을 역이용하여 전환사채를 발행한다. 높은 변동성은 전환사채에 내재된 콜옵션의 가치를 높여, 회사가 무이자(zero-coupon)에 가까운 조건으로 자금을 조달하게 해준다. 

셋째, 회사는 스트라이크(Strike), 스트라이프(Strife) 등 여러 종류의 영구 우선주를 발행해 추가 자본을 확보한다. 해당 우선주들은 원금을 상환하지 않는 대신, 고정된 금액의 배당금을 약정한다.

하지만 여기에는 함정이 있다. 스트래티지의 기존 소프트웨어 사업은 현금을 창출하지 못하고, 비트코인은 배당을 지급하지 않는다. 결국, 채권 이자와 우선주 배당금을 지급하기 위한 유일한 방법은 더 많은 주식이나 채권을 발행하는 것뿐이다.

손쉬운 방법 따라하는 모방자들  

지난 6월 일본의 호텔 사업자 메타플래닛(Metaplanet)은 현재 15,555개인 비트코인 보유량을 2027년 말까지 21만 개 이상으로 늘리겠다는 계획을 발표했다. 이는 앞으로 생성될 모든 비트코인의 약 1%에 해당한다.

현재 매출이 거의 없는 이 회사는 우선, 보유한 비트코인을 담보로 자금을 차입하고, 비트코인을 더 많이 사기 위해 의결권 없는 우선주 발행을 통해 자본을 조달할 계획이다. 다음 단계로는 앞으로 비트코인을 증권이나 국채처럼 은행에 예치할 수 있게 되면, 그 현금으로 수익성 있는 사업을 인수할 계획이라고 밝혔다. 메타플래닛의 목표인 21만 비트코인은 스트래티지에 이어 세계에서 두 번째로 큰 암호화폐 보유 기업이 될 것이다.

부실한 소프트웨어 기업에서 비트코인 투자 수단으로 변신한 스트래티지는 암호화폐를 구매하여 부진한 주가를 끌어올리려는 수많은 기업들에게 영감을 주고 있다. 현재 전 세계적으로 160여 개의 비트코인 재무 기업이 존재하는 것으로 알려졌다. 이 회사들은 소프트웨어, 생명공학, 마케팅, 호텔, 의료 서비스 등을 제공했다.

이전에는 암호화폐와 아무런 관련이 없었다. 일부는 단순히 비트코인을 사는 것이 아니라 이더리움, 솔라나, 트론 같은 더 작은 암호화폐에 몰려들고 있다.

작년 12월 나사(NASA)와 미 해군이 사용하는 열 에너지 관리 제품을 생산하는 KULR 테크놀로지는 마이크로스트래티지의 모델을 따를 것이라고 밝혔다. 최고 경영자 마이클 모(Michael Mo)는 "마이클 세일러에게 영감을 받았다"고 언급했다. 이 회사는 잉여 현금 흐름 중 최대 90%를 비트코인 구매에 사용할 계획이다.

올해 6월 2일, 스포츠 베팅 마케팅 회사인 샤프링크 게이밍(SharpLink Gaming)은 4억 2500만 달러(약 5910억 원) 규모의 자금 조달을 마무리하고 이더리움의 최대 상장 기업 보유자가 되었다. K팝 미디어 회사인 케이 웨이브 미디어(K Wave Media)도 비트코인 매수를 위해 최대 5억 달러 상당의 주식을 발행할 계획이다. 만성 질환 탐지 회사인 셈러 사이언티픽(Semler Scientific)은 올해 1월에 발행한 전환사채로 871개의 비트코인을 구입했다고 밝혔다.

암호화폐 자문 회사인 아키텍트 파트너스(Architect Partners)에 따르면 올해 초부터 8월 5일까지, 154개의 상장 기업이 암호화폐를 구매하기 위해 984억 달러(약 137조 원)를 조달했거나 조달하기로 약정했다. 올해 이전에는 단 10개의 회사가 336억 달러(약 46조 7540억 원)를 조달했을 뿐이다.

주가 하락으로 고전하는 기업이 암호화폐 매수 기업으로 변신하는 것은 투자자들의 주목을 끌고 주가를 적어도 일시적으로 끌어올리는 확실한 방법으로 보인다. 런던 상장사 블루버드 마이닝 벤처스(Bluebird Mining Ventures)의 창업자 에이단 비숍은 "이 과정을 시작하지 않았다면, 자본을 조달하기 어려웠을 것"이라고 실토했다. 그에 따르면 이전에는 "돈을 모으려면 문을 두드리고 구걸해야"했다.

이 회사들은 암호화폐를 구입하기 위해 대체로 부채나 주식을 발행해서 자금을 조달한다. 일부 기업들은 비트코인을 넘어 다른 암호화폐를 사기 위해 영역을 넓히고 있다. 하지만 세일러조차도 이메일에서 "재무 전략을 다른 암호화폐 자산에 적용하는 것은 위험할 수 있다"라고 경고했다.

결국 이들의 전략은 단순히 자산을 매입하는 행위를 넘어, '우리는 미래 기술에 베팅하는 혁신 기업'이라는 새로운 서사(narrative)를 시장에 파는 것에 가깝다. 기존 사업의 부진을 덮고 투자자들의 관심을 끌기 위한 가장 빠르고 확실한 방법이기 때문이다.

비트코인(혹은 암호화폐) 재무 전략의 성공은 세 가지 요소에 달려있다.

이 전략의 핵심인 전환사채는 주가가 전환 가격 이상으로 충분히 올라야만 주식으로 전환된다. 만약 비트코인 가격이 정체되거나 하락해 주가가 오르지 않으면, 채권은 만기에 현금으로 상환해야 한다. 대부분의 암호화폐 재무 기업은 영업 현금흐름이 없기 때문에, 이는 곧 비트코인을 매각해 원금을 갚아야 하는 '생각할 수 없는' 상황으로 이어질 수 있다. 이는 절대로 팔지 않는다는 원칙을 위배하고 시장에 추가적인 매도 압력을 가하게 된다.

이는 시장이 효율적이라고 가정하면 유지되기 힘들다. 이 프리미엄은 마이클 세일러와 같은 리더에 대한 투자자들의 믿음과 강력한 서사에서 비롯된다. 이 프리미엄 덕분에 신주 발행이 기존 주주 가치를 희석하지 않고 오히려 증대시키는 '가치 증대(accretive)' 효과를 낳는다. 만약 프리미엄이 사라지면, 이 모델의 핵심 엔진이 멈추게 된다.

즉, 보통주, 전환사채, 우선주 등 증권에 대한 새로운 구매자가 계속 나타나야 한다. 음악이 계속 연주되는 한 투자자들은 비트코인 재무 기업이 발행한 증권을 사줄 것이다. 비트코인 랠리는 이들 기업의 시가총액이 보유 비트코인 가치 이상으로 유지되게 할 수 있다.

하지만 자본 조달의 새로운 층이 추가될 때마다 구조는 더욱 취약해진다. 조수가 불가피하게 바뀔 때 이들의 전략은 시험대에 오른다. 만약 이자나 우선주 배당금 지급을 위해 비트코인을 파는 순간이 온다면 투자자들은 이 회사들 주가에 프리미엄을 지불하지 않을 것이다.

비트코인을 사기 위해 과도한 차입에 의존하는 전략은 재앙을 초래할 수 있다. 우선, 암호화폐 시장은 높은 변동성을 보여왔다. '암호화폐 겨울(Crypto Winter)’로 알려진 2018년과 2022년 약세장에서 비트코인 가격은 고점 대비 각각 약 84%, 77.5% 폭락했다. 비트코인이나 다른 암호화폐 가격이 급락하면, 매도세는 비트코인 재무 기업의 주가도 끌어내릴 수 있다.

과도한 차입과 청산은 금융 시장에서 드문 일이 아니다. 더욱이, 이러한 기업들이 수십, 수백 개로 늘어날 경우 한 기업의 실패는 단순히 그 기업의 문제로 끝나지 않는다. 청산을 위한 비트코인 매도 압력은 시장 전체를 끌어내리고, 이는 다른 재무 기업들의 담보 가치 하락으로 이어져 연쇄적인 청산 사태, 즉 암호화폐 생태계 내의 시스템 리스크를 촉발할 수 있다.

최근에 비트코인 재무 기업으로 전환한 회사들은 비트코인 가격 하락에 더 취약하다. 스트래티지와 같은 초기 채택자들은 비트코인을 낮은 가격부터 매입했지만, 최근 기업들의 매수 평단은 훨씬 높다.

스탠다드차터드 은행의 글로벌 디지털 자산 리서치 책임자인 제프 켄드릭(Geoff Kendrick)은 비트코인 가격이 9만 달러(2025년 9월 5일 현재 약 11만 1300달러보다 19% 낮은 수준) 아래로 떨어지면, 약 30개 상장 기업의 보유 자산이 평가 손실 상태에 놓일 것으로 추정했다. 파이낸셜타임스에 따르면 2025년 3월 기준 스트래티지의 비트코인 평균 매입 가격은 6만 6000달러였다. 

부채(고정 배당금을 지급하는 우선주도 마찬가지)를 조달한 회사들은 투자자들에게 이자를 지불해야 하고, 부채 의무를 이행하기 위해 더 많은 자금을 조달하거나 암호화폐 보유 자산을 팔아야 할 수 있기 때문에 더 큰 위험에 직면할 수 있다. 기존 부채를 다른 부채를 조달하여 갚는 것은 구조적으로 취약하다.

그렇다면 이처럼 명백한 위험에도 불구하고 왜 일부 영리한 기관 투자자들은 이 게임에 참여하는가?

우선, 헤지펀드는 비트코인 재무 기업 주식의 높은 주가 변동성을 이용해서 주가의 방향과 무관하게 이익을 창출한다. 그리고 스트래티지는 자사 주식의 변동성을 확대하는 데 적극적으로 동참한다.

이러한 전략 중 하나는 '감마 트레이딩(gamma trading)'이다. 이는 자산의 방향이 아닌 변동성 자체에서 수익을 내는 시장 중립적 전략이다. 투자자는 스트래티지의 전환사채를 매수하는 동시에, 채권의 가격 민감도(델타)에 비례하여 기초 자산인 스트래티지 주식을 공매도한다. 이를 통해 초기 포지션은 주가 변동에 중립을 유지하게 된다.

핵심은 지속적인 리밸런싱에 있다. 주가가 상승하면 채권의 델타가 커지고, 투자자는 중립을 유지하기 위해 주식을 추가로 공매도한다. 반대로 주가가 하락하면 델타가 작아지고, 투자자는 공매도했던 주식을 다시 사들여 포지션을 줄인다. 이 전략은 주가가 오르든 내리든 변동성이 존재하는 한 지속적으로 수익을 창출한다.

스트래티지의 주식은 변동성이 크고, 유동성이 풍부하며, 공매도를 위한 대차가 용이해 감마 트레이딩에 이상적인 조건을 제공한다. 

물론, 모든 금융 전략에는 위험이 따른다. 주가 변동성이 잠잠해지면 차익 거래 기회는 사라지고, 전환사채의 발행 조건은 기업에게 불리해진다. 또, 전환사채 전략의 가장 큰 위험은 비트코인 가격이 하락하여 스트래티지의 주가가 급락할 경우 전환사채가 주식으로 전환되지 않을 수 있다는 것이다. 만약 조류가 바뀌고 채권 만기일이 도래한다면 현재 80억 달러(약 11조 1400억 원)의 전환사채 원금을 어떻게든 상환해야 한다.

암호화폐 재무 기업은 투자자들이 암호화폐에 간접적으로 접근할 수 있게 해주는 대리인 역할을 할 수 있다. 영국, 일본 그리고 한국 같은 국가에서는 투자자 보호를 위해 규제 당국이 암호화폐 ETF를 금지하고 있다. 따라서 기관 투자자들에게는 암호화폐나 다른 대체 자산을 직접 보유하는 것을 막는 규정을 우회하는 수단이 될 수 있다. 

또 일부 국가에서는 암호화폐 재무 기업에 투자하는 것이 암호화폐를 직접 보유하는 것보다 세금 측면에서 유리하다. 일본은 암호화폐에 최대 55%의 양도소득세를 부과하는 반면, 주식에는 20%의 세금을 부과한다. 브라질에서는 암호화폐 이익에 17.5%의 세금을 부과하지만, 상장 주식에는 15%의 세금을 부과한다. 따라서 암호화폐를 보유한 회사에 투자하는 것이 암호화폐를 직접 보유하는 것보다 세금 효율적일 수 있다.

지속가능한 미래가 있는 것일까?  

비트코인(암호화폐) 재무 기업의 옹호론자들은 전환사채 발행이 자사 주식의 높은 변동성을 역이용해 무이자(zero-coupon)에 가까운 조건으로 자본을 조달하는 고도로 효율적인 기법이라고 주장한다. 스트래티지의 경우 채무 만기를 2027년 이후로 연장했고, 마진콜 조항이 없어 비트코인 가격이 단기적으로 폭락하더라도 강제 청산의 위험은 낮은 것도 사실이다. 또 마이클 세일러는 전환사채 같은 상환 의무가 있는 부채를 최종적으로 영구 우선주나 보통주 같은 '영구 자본'으로 대체할 계획이다.

메타플래닛의 사이먼 게로비치 CEO는 장기적으로 이렇게 축적된 비트코인으로 안정적인 현금흐름을 창출하는 전통적인 우량 기업들을 인수하려 한다. 이들의 계획이 차질 없이 진행된다면 미래에는 지속가능한 전략으로 판명될 수도 있다.

하지만 원금을 상환하지 않는 영구 우선주도 고정 배당금 지급 의무가 있다. 스트래티지의 경우 약정된 배당금 수익률이 연 10%에 달한다. 비트코인 혹은 암호화폐 재무기업들은 이자와 우선주 배당금을 어디에서 마련할 수 있을까?

대부분 기존 사업에서 돈을 잃고 있다. 비트코인은 현금흐름을 창출하지 않는다. 채권과 우선주에 대한 이자와 배당금을 지급하려면 창의적인 자금 조달이 필요하다. 일반 회사처럼 영업 현금 흐름에서 배당금을 조달하는 것이 아니라, 더 많은 채권이나 주식을 발행해서 조달해야 한다. 하지만 이런 조달 관행의 지속은 재무구조를 악화시키고, 주주들의 지분을 희석한다.

암호화폐 재무 전략의 타당성과는 별개로, 일부 기업 CEO들은 과거의 행적으로 인해 주주들의 신뢰를 시험대에 올린 전례가 있다. 마이크로스트래티지 창업자 마이클 세일러는 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 막대한 벌금과 부당 이득 환수 처분을 받은 전력이 있다. 2000년 3월, IT 버블이 막을 내리기 시작할 때, 마이크로스트래티지는 부풀려진 기존 재무 실적을 수정했고, 주가는 333달러에서 0.42달러로 폭락했다. 

그렇다면 비트코인 재무 기업은 금융 혁신인가, 폰지 사기인가?

새로운 투자자의 자금으로 기존 부채의 이자를 막는다는 점에서, 이 전략은 폰지 사기의 불편한 그림자를 드리운다. 물론 법적인 의미의 사기는 아닐지라도, 그 구조적 취약성은 명백하다. 독자의 믿음에 따라 비트코인은 가치가 하락하는 법정화폐로부터 구매력을 보존해 줄 훌륭한 혁신일 수 있고, 거대한 사기일 수도 있다. 하지만 단순히 비트코인을 사기 위해 부채와 자본을 조달하는 비트코인 재무 기업의 전략은 기초자산의 가치와 상관없이 위태롭다.

존스트레이딩(JonesTrading)의 마이클 오루크(Michael O'Rourke)는 "지난 30년 동안 스스로 쉽게 구매할 수 있는 자산에 대해 투자자들이 이렇게 큰 프리미엄을 지불하는 시기는 본 적이 없다"라고 했다.

비트코인이 정말로 좋은 투자자산이라고 생각한다면, 비트코인을 매수하는 기업을 비싸게 사는 것이 아니라, 비트코인 자체를 매수하는 것이 옳다. 

암호화폐 가격은 높은 변동성을 보여왔다. 회사가 모든 것을 걸고 베팅한 후 가격이 급락하면, 가치 없는 자산을 들고 있을 수 있다. 이후 가격이 반등하더라도 현금흐름이 나쁜 기업은 어려운 시기에 자금 조달이 막히면 파산할 수 있다. 암호화폐 약세장은 주기적으로 찾아왔다. 약세장에는 대장 격인 비트코인 조차도 고점 대비 절반 이상 가치를 잃었다. 다음 약세장에는 다수의 암호화폐 재무 회사들이 파산할 수 있다.

이 전략의 가장 냉소적인 논평은 아마도 내부자들의 행동일 것이다. 그들 자신조차 이 모델의 장기 지속가능성을 믿지 않는 듯하다.

2024년에 스트래티지의 경영진들은 개인적으로 보유하고 있던 5억 6800만 달러(약 7910억 원)의 주식을 매각했다. 올해 6월에는 플로리다의 장난감 및 기념품 제조업체인 SRM 엔터테인먼트가 트론이라는 암호화폐에 1억 달러(약 1390억 원)를 투자할 계획을 발표했다. 1달러 내외에서 거래되던 주가는 9달러를 넘어섰다. 그 다음 며칠 동안 회사의 최고 경영진은 약 200만 달러(약 28억 원) 어치의 주식을 팔았다.

글쓴이: 부엉이. 다양한 금융기관에서 채권 관련 업무에 종사했다. 현재 자산운용사에서 채권형 펀드를 운용하고 있다. 채권을 업으로 삼고 있지만 가치투자에도 관심이 많다. 워런 버핏의 열렬한 추종자로 버크셔 헤서웨이 주주총회를 2차례 방문하고 다수의 관련 기고도 했다.

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